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Com o apoio da Atlas Network, foi possível publicar o livro O Brasil Pode Dar Certo. Para abrir a sequência de publicações da obra no site do Ranking dos Políticos, trazemos o artigo de Gustavo Sung.
O debate sobre a tributação do mercado de capitais no Brasil ganhou centralidade. Isso ocorre em um contexto de reconfiguração da política econômica. A agenda recente do governo federal tem sido marcada por iniciativas voltadas ao aumento de arrecadação. Além disso, há expansão de bases tributárias e revisão de benefícios fiscais. Nesse cenário, o mercado de capitais passou a figurar como um dos potenciais alvos de tributação.
Desde janeiro de 2023, o governo federal adotou ao menos 37 medidas de aumento de impostos. Estimativas alternativas apontam entre 25 e 27 iniciativas, a depender da metodologia empregada.
O país é marcado por juros estruturalmente elevados e recorrentes restrições fiscais. Nesse contexto, o financiamento de longo prazo depende cada vez mais de mecanismos privados. Essa discussão, no entanto, exige cautela.
Afinal, instrumentos como LCI, LCA, CRI, CRA, fundos imobiliários, Fiagros e debêntures de infraestrutura deixaram de ser alternativas marginais. Eles passaram a ocupar papel central na alocação de recursos para setores estratégicos, como o imobiliário e o agronegócio.
Por conseguinte, diferentemente de outros setores, a tributação sobre instrumentos financeiros não afeta apenas investidores. Na verdade, ela impacta diretamente o custo e a disponibilidade de crédito para a economia real.
Além disso, alterações nesse arranjo podem gerar efeitos relevantes sobre investimento, produção e crescimento econômico. Isso vale especialmente para um país que já enfrenta restrições estruturais de financiamento.
Essa discussão vai além da tributação em si. Ela envolve, sobretudo, a capacidade de mobilizar capital privado para fechar o chamado financing gap. Ou seja, a diferença entre os recursos disponíveis e aqueles necessários para sustentar o crescimento de longo prazo. Trata-se de como financiar a economia real de forma eficiente, sustentável e alinhada aos objetivos de desenvolvimento do país.
Diante disso, o debate não deve se limitar à arrecadação de curto prazo. Pelo contrário, deve considerar o papel estratégico do mercado de capitais no financiamento de longo prazo da economia brasileira.
No caso brasileiro, esse desafio é agravado pelo elevado custo do capital. Afinal, o país convive historicamente com uma taxa de juros real entre as mais altas do mundo.
No início de 2026, a Selic em patamar elevado implica um juro real ex ante acima de 9% ao ano. Como resultado, isso encarece e restringe o crédito de longo prazo. É justamente esse crédito o necessário para investimentos produtivos, infraestrutura, habitação e produção agrícola.
O resultado é um estrangulamento estrutural do crédito. No setor rural, por exemplo, o Plano Safra cobre apenas parte da demanda por financiamento. Por isso, torna-se necessária a busca por fontes alternativas.
Para se ter uma ideia, o programa somou cerca de R$ 508 bilhões na safra 2024/25. Em 2025/26, foram R$ 516 bilhões. São volumes expressivos, mas ainda insuficientes frente às necessidades do setor.
A Confederação da Agricultura e Pecuária do Brasil (CNA) traz outro dado. O funding do agronegócio já supera R$ 1 trilhão por safra. Isso evidencia a limitação estrutural das fontes tradicionais de crédito.
No mercado imobiliário, a dinâmica é semelhante. O déficit habitacional permanece elevado. Enquanto isso, a principal fonte de financiamento, a poupança, vem perdendo relevância. Além disso, há episódios recorrentes de captação líquida negativa.
Em 2025, o volume total de recursos destinados ao setor alcançou aproximadamente R$ 2,6 trilhões. Porém, sua composição mudou bastante. O Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo respondeu por cerca de 29% do total. Já os instrumentos de mercado, como CRIs e LCIs, passaram a representar parcelas próximas de 23% e 19%, respectivamente.
Trata-se de uma mudança estrutural. Nela, incorporadoras e instituições financeiras vêm recorrendo cada vez mais ao mercado de capitais para sustentar suas operações.
Esse movimento também pode ser observado na evolução dos instrumentos financeiros. Dados consolidados da B3 indicam que, em 2025, o estoque de LCIs atingiu aproximadamente R$ 510 bilhões. Os CRIs, por sua vez, somaram cerca de R$ 257 bilhões. Juntos, esses papéis totalizam quase R$ 770 bilhões direcionados ao setor de construção civil.
No agronegócio, o estoque de LCAs alcançou cerca de R$ 600 bilhões. Os CRAs, por sua vez, somaram aproximadamente R$ 178 bilhões. Dessa forma, são mais de R$ 770 bilhões destinados ao financiamento do setor.
No agregado, esses instrumentos representam mais de R$ 1,5 trilhão em funding direcionado à economia real. Em outras palavras, é um volume que dificilmente seria substituído pelo setor público. Isso exigiria aumento relevante de gasto fiscal ou elevação do custo do crédito.
A literatura econômica oferece base sólida para esse diagnóstico. Levine e Zervos (1998) mostram que tanto a liquidez dos mercados acionários quanto o desenvolvimento do sistema bancário estão positivamente associados ao crescimento econômico e aos ganhos de produtividade.
Da mesma forma, Demirgüç-Kunt e Levine (2001) destacam que bancos e mercados de capitais contribuem para o desenvolvimento. Eles oferecem serviços financeiros complementares que reduzem custos de informação e transação.
Do ponto de vista teórico, o ideal seria um sistema tributário neutro. Assim, ele evitaria distorções na alocação de capital. Trabalhos clássicos, como Harberger (1962) e Miller (1977), mostram que diferenças de tributação entre ativos podem levar a decisões subótimas. Nesse sentido, investidores passam a privilegiar retornos líquidos de impostos. Ainda assim, isso implica uma alocação menos eficiente do capital.
Na prática, contudo, o mundo real impõe limitações a esse ideal. Em alguns casos, desvios da neutralidade tributária são justificáveis. Isso vale sobretudo quando há falhas de mercado, externalidades positivas ou objetivos de política pública.
Esse é o caso de setores como habitação e produção de alimentos. Afinal, eles possuem relevância econômica e social evidente.
Nesse contexto, os instrumentos isentos do mercado de capitais cumprem uma função específica. Eles viabilizam o financiamento de segmentos sem crédito suficiente, em volume e custo adequados, no sistema tradicional. A isenção, portanto, é um mecanismo indireto de redução do custo de capital para a economia real.
No caso desses instrumentos, a tributação tende a elevar o custo de captação. Em grande medida, esse aumento é repassado ao tomador final do crédito.
Em outras palavras, a tributação pode encarecer o financiamento para habitação e produção agrícola. Além disso, pode impactar negativamente a geração de emprego.
Isso não significa que o modelo atual seja isento de problemas. Afinal, incentivos tributários podem gerar distorções, arbitragem fiscal e concentração de renda.
No entanto, a solução não está em eliminar esses instrumentos de forma abrupta. Pelo contrário, está em aprimorar seu funcionamento dentro de uma agenda mais ampla de desenvolvimento do mercado de capitais.
Além disso, é fundamental avaliar o custo fiscal das isenções. Esse exame deve considerar as alternativas disponíveis. Estimativas do Ministério da Fazenda apontam um potencial de arrecadação. Tributar instrumentos como LCI e LCA poderia gerar cerca de R$ 20 bilhões ao ano. Contudo, essa análise precisa considerar os efeitos indiretos.
Caso a tributação reduza o fluxo de crédito privado, o governo tende a sofrer pressão. A resposta seria compensar a retração por meio de crédito subsidiado. Nesse cenário, o custo fiscal pode apenas mudar de forma. Em vez de renúncia tributária, haveria aumento de gasto público com subsídios.
Assim, a renúncia associada a esses instrumentos pode ser, em muitos casos, uma alternativa mais eficiente. Afinal, ela mobiliza capital privado e reduz a necessidade de intervenção direta do Estado.
No fundo, a discussão sobre a tributação do mercado de capitais é uma discussão sobre desenvolvimento. O Brasil ainda enfrenta restrições estruturais de financiamento. Por isso, preservar e aprimorar os canais que levam recursos à economia real é condição necessária. Só assim será possível sustentar o crescimento de longo prazo.
por Gustavo Sung
Mestre em Economia pela FEA-RP/USP, formado em Economia pela FEA/USP e Economista-Chefe na Suno Research
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