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Este texto integra O plano para o Brasil dar certo, livro de propostas de reforma institucional organizado pelo Instituto de Formação de Líderes de Belo Horizonte.
O mercado de capitais brasileiro cresceu, sofisticou-se e passou a oferecer produtos cada vez mais complexos. Mas a estrutura encarregada de supervisioná-lo ainda carrega marcas de um desenho institucional antigo, lento e fragmentado. Entre escândalos financeiros, zonas cinzentas regulatórias e falhas na proteção do investidor, surge uma pergunta.
Como fazer a regulação chegar antes do dano, e não apenas depois do escândalo? A resposta passa por uma revisão profunda do modo como produtos financeiros são distribuídos no Brasil.
A primeira versão deste artigo iniciava com um ar de suspense sobre a Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A dúvida era como a autarquia responderia às crescentes críticas que recebia na mídia. Nos últimos dois meses, felizmente, o cenário clareou-se.
A CVM ganhou fôlego financeiro e nova liderança, mas seguirá limitada se não enfrentar três problemas estruturais. O primeiro é uma arquitetura regulatória de sessenta anos. O segundo, um lapso temporal crescente entre fato e julgamento. Por fim, há um processo de distribuição de produtos que está falhando em proteger o investidor.
Em 5 de maio, o ministro Flávio Dino, do Supremo Tribunal Federal (STF), concedeu liminar sobre o financiamento da CVM. Pela decisão, a autarquia deve receber, no mínimo, 70% da arrecadação anual da taxa de fiscalização do setor. A decisão foi referendada por unanimidade pelo plenário em sessão virtual, mesmo após recurso da Advocacia-Geral da União.
Para dimensionar a distorção atual, basta olhar para 2015. Naquele ano, a autarquia arrecadou R$ 288 milhões, e 81% foram direcionados a ela. Já em 2025, uma década depois, cerca de R$ 1,2 bilhão foram arrecadados, mas o repasse despencou para 23%.
Na verdade, o problema é ainda pior. Desses 23%, cerca de R$ 250 milhões representam o orçamento ordinário, comprometido com a remuneração de servidores ativos e inativos. O restante, embora categorizado como discricionário, é parcialmente capturado por despesas recorrentes como IPTU, aluguel, limpeza e segurança.
Por isso, a decisão do STF será muito importante. Ela fará com que a CVM tenha um problema bom que não enfrentava há anos. Ou seja, montar um bom plano orçamentário para alocar um recurso monetário muito superior ao habitual.
Outra mudança muito importante ocorreu no dia 8 de junho. Otto Lobo assumiu a presidência da autarquia e exonerou sete superintendentes. Além disso, chamou Maurício Bulcão para assumir novamente o cargo de chefe de gabinete. Bulcão havia sido demitido pelo presidente interino João Accioly em abril.
“Analisei com cuidado o funcionamento da autarquia e cheguei à conclusão”, afirmou Lobo. Segundo ele, “determinadas áreas estratégicas precisam de novos olhares para desbloquear o potencial que existe aqui dentro”.
“A CVM tem um corpo técnico qualificado e comprometido”, disse. “O que estou fazendo é reorganizar a liderança”, acrescentou. O objetivo é que “esse potencial se converta em resultados concretos para o mercado e para os investidores”. Lobo também tratou o cargo mais como dever do que como poder. “Entendo que neste momento é o meu dever para com os regulados e com o Brasil”, completou.
O conjunto dessas medidas recentes, porém, não endereça os problemas estruturais que a CVM precisará enfrentar. Enfrentá-los é condição para que os ganhos recentes sejam aproveitados da melhor forma possível.
Esses problemas são frutos de uma regulação do Sistema Financeiro Nacional escrita, em sua maioria, nos anos 60 e 70. Esse arcabouço estabelece um sistema de regulação setorial, composto por quatro grandes entidades públicas.
O mercado de bancos e câmbio é regulado pelo Banco Central. Por sua vez, o mercado de capitais e de valores mobiliários é regulado pela CVM. O de seguros, pela Susep, e o de entidades de previdência complementar, pela Previc. Esta regulação funcionou muito bem no passado, mas não é suficiente para atender ao tamanho e complexidade do mercado atual.
O primeiro problema é de volume e foi destacado por Flávio Dino em sua decisão de 5 de maio. A CVM fiscaliza um mercado grande demais para a sua capacidade histórica. Em 2024, havia mais de R$ 50 trilhões em valor regulado sob a CVM e 90 mil participantes supervisionados. Isso representa um aumento de 63,6% em relação a 2019.
A autarquia trata esse desafio de volume de forma técnica e rigorosa. Para isso, usa um plano de supervisão baseado em análise de riscos. De dois em dois anos, a autarquia elege os temas prioritários para a sua supervisão. A escolha se baseia na capacidade de produção de efeitos de cada risco que esses temas trazem ao mercado.
Segundo o ex-presidente da CVM João Pedro Nascimento, há exemplos recentes desses temas. Entre eles, estão o COE (Certificado de Operações Estruturadas), estruturas de comissionamento, criptoativos e cadeias de distribuição de produtos.
Esse volume se soma às regras da Lei nº 9.873/1999. Como diz João Pedro em entrevista recente, o resultado é um lapso temporal grande entre os fatos e o julgamento. A lei estabelece um prazo de cinco anos para a prescrição da ação punitiva federal. No entanto, admite tantas hipóteses de interrupção que, na prática, processos podem correr por dez ou mais anos.
O Relatório da Atividade Sancionadora referente a 2025 expõe a dimensão do problema. Os três gráficos abaixo mostram, em conjunto, que a operação da CVM está ineficiente. A velocidade com que o órgão julga e sanciona está ficando incompatível com o crescimento do mercado que supervisiona.
Os casos emblemáticos dão a esses números um rosto. O Fato Relevante que abriu a crise da Americanas foi divulgado em 11 de janeiro de 2023. Segundo os eventos subsequentes do mesmo relatório, o passo seguinte só veio em janeiro de 2026. Naquele mês, a Superintendência de Processos Sancionadores pediu a instauração de dois novos inquéritos sobre bancos e conselheiros. Ou seja, foram três anos para abrir um inquérito.
No grupo Master, a CVM tinha 314 processos abertos desde 2017. Mesmo assim, a intervenção do Banco Central só veio em 2025, evidenciando a falha de coordenação entre os dois órgãos.
O segundo problema é a complexidade dos produtos ofertados no mercado, cuja natureza atravessa as fronteiras dos quatro reguladores brasileiros. Por isso, eles ficam sem dono claro ou com supervisão sobreposta. Os produtos de previdência, por exemplo, têm características muito similares a produtos de investimento. Dessa forma, dividem a responsabilidade da Susep com a CVM.
Criptoativos, em especial stablecoins, são responsabilidade do Banco Central e da CVM. Os fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs) somam cerca de R$ 600 bilhões. Na prática, operam como financiadores de crédito privado em escala bancária. Ainda assim, estão integralmente sob a responsabilidade da CVM. Os exemplos são diversos.
O terceiro e último problema é a falta de clareza normativa. Existem zonas cinzentas na regulação dos mercados que devem ser endereçadas. São regras concretas que continuam ambíguas para instituições, consultores e investidores. Um exemplo claro é o mercado de consultorias de investimentos.
Apesar de avanços regulatórios como as Resoluções CVM 19, 178 e 179, pontos básicos seguem sem definição. O cliente de uma consultoria precisa preencher e assinar dois termos de suitability. Um é feito com a corretora, e o outro, com a própria consultoria. Contudo, não existe norma dizendo qual prevalece quando os dois divergem.
A norma até permite que o banco ou corretora não realize o processo de suitability. Isso vale para os casos em que o cliente é atendido por um consultor. Na realidade, porém, esta prática não ocorre.
Outro ponto envolve o consultor de investimentos que atua dentro de uma consultoria autorizada pela CVM. Ele não precisa, individualmente, ser consultor CVM. Basta à empresa garantir que 80% de seus profissionais tenham alguma das certificações aceitas pela Resolução CVM 19.
No caso de gestores de carteira pessoa jurídica, a norma também estabelece que haja um diretor responsável. Pela autorregulação da ANBIMA, no entanto, todos os profissionais com alçada de tomada de decisão de gestão precisam ser certificados. Ironicamente, este dispositivo não é ditado pela Resolução CVM 21, mas meramente pela autorregulação.
Já os assessores de investimento precisam ser 100% habilitados pela prova da ANCORD. Diante disso, poder-se-ia uniformizar tais termos para que fiquem mais claros para o mercado e para os investidores. Regras claras reduzem os gastos diretos e indiretos das empresas com burocracia e a assimetria de informação entre os players. Além disso, diminuem a insegurança jurídica e tornam o ambiente de negócios mais atrativo.
O panorama exige duas agendas simultâneas. No longo prazo, precisamos migrar do modelo de regulação setorial. Nele, Banco Central, CVM, Susep e Previc atuam cada um em seu nicho. O destino seria um sistema mais próximo do que a literatura chama de Twin Peaks.
Em vez de quatro autoridades organizadas por setor, o Brasil teria apenas duas. Elas poderiam ser o Banco Central e a CVM. Ao Bacen, caberia a solvência e estabilidade sistêmica de qualquer instituição que opere com captação, intermediação ou concessão de crédito.
À CVM, por sua vez, caberia a regulação de conduta. Ou seja, a transparência, a integridade do mercado e a proteção do investidor em qualquer produto de poupança ou investimento. As funções hoje exercidas pela Susep e pela Previc seriam, aos poucos, absorvidas pelas duas autoridades. A divisão seguiria a natureza prudencial ou de conduta de cada uma.
Exemplificando como a mudança atenderia à complexidade dos desafios atuais, cito o caso dos FIDCs e dos seguros. O FIDC hoje é um veículo enorme de financiamento do crédito privado e está integralmente sob a supervisão da CVM. No modelo de Twin Peaks, o instrumento passaria a ter também a supervisão do Banco Central. É o que já acontece com os bancos.
Os produtos de previdência complementar, por sua vez, têm hoje características claras de produtos de investimentos. Contudo, estão sujeitos às regulações da Susep e da Previc. No novo modelo, ficariam inteiramente sob a CVM. Já a solvência das seguradoras ficaria sob o escopo de atuação do Banco Central.
A migração para um modelo mais próximo do Twin Peaks é a direção correta no longo prazo. Porém, seria necessário mobilizar o Congresso em torno de uma reforma institucional do Sistema Financeiro Nacional. Essa reforma certamente não está nas prioridades dos políticos.
Por isso, os próximos parágrafos abordam um problema grave que envolve a CVM. Ele foi parcialmente responsável pelos escândalos do banco Master: o processo de suitability. Em português, trata-se do questionário que toda pessoa precisa preencher antes de investir, para ter seu perfil de investidor definido.
O caso do Banco Master tornou a falha do suitability difícil de ignorar. Em dezembro de 2025, 1.600.000 investidores reivindicaram cerca de R$ 41 bilhões ao Fundo Garantidor de Créditos. Isso ocorreu após a liquidação do banco.
José Brazuna é senior partner da iaas! e colunista do Valor Investe. “É difícil imaginar que, no Brasil, país de baixa poupança, haja milhões de investidores que compreendiam o risco Master”, avalia.
Segundo Brazuna, há uma lacuna nas regras sobre como os canais de distribuição devem selecionar e ofertar produtos. Nem as regulamentações da CVM nem a autorregulação da Anbima detalham, de maneira prática, o dever de diligência das instituições. Na prática, basta o cliente assinar um questionário de suitability que comporta, em diferentes percentuais, quase qualquer ativo.
Depois, basta dar um “Ok” para as compras, mesmo sem ter condições de entender onde está alocando. Se o aplicativo bloquear o ativo por perfil incompatível, basta refazer o questionário e pronto. Com isso, o investidor está apto para realizar a alocação.
Brazuna descreve o problema em coluna recente no Valor Investe. No suitability atual, “um CDB do Banco Master cabe na mesma categoria que um CDB de primeira linha”. Além disso, “um fundo de renda fixa da Infinity cabe na mesma categoria que o de uma grande casa tradicional”.
A correção, porém, não exige reforma legal ampla nem alteração do desenho institucional do Sistema Financeiro Nacional. Basta a CVM e a Anbima copiarem, com adaptações, o que já exigem dos gestores de fundos. A primeira exigência é um roteiro detalhado da análise jurídica, mercadológica e de precificação de cada produto ofertado.
A segunda são limites por nível de risco, com monitoramento contínuo e justificativa de manutenção. Por fim, viria a responsabilidade pessoal do diretor de distribuição. Ela seria semelhante à que recai sobre o diretor de gestão e o de compliance e risco.
Como resume o próprio Brazuna, o objetivo não é assumir o papel do cliente na tomada de decisão. Também não se trata de garantir retorno positivo. A ideia é zelar pelo processo, com evidências, sem dar garantias, mas com curadoria de verdade.
Reformar o suitability resolveria, sozinho, parte expressiva dos problemas tratados neste artigo. Em primeiro lugar, reduz o lapso temporal, porque diminui o volume de vendas inadequadas que viram processo sancionador. Além disso, esclarece zonas cinzentas. Isso porque obriga a CVM e a Anbima a se posicionarem sobre temas que hoje vivem na ambiguidade.
Por fim, aborda a transversalidade. A discussão sobre suitability inevitavelmente puxa o Banco Central para a mesa no caso de CDBs. O mesmo vale para outros títulos de emissão bancária. Com isso, instaura-se, na prática, o tipo de coordenação que o modelo Twin Peaks formalizaria no futuro.
Os movimentos de maio e junho de 2026 deram à CVM o financiamento de que ela precisava. Agora, veremos se a alocação desses recursos será positiva para o mercado de capitais brasileiro.
A nova fase da autarquia não será medida pelo tamanho do orçamento que tem. Contará, na verdade, sua capacidade de transformar recursos em supervisão mais rápida, regras mais claras e proteção efetiva ao investidor. Espero que a reforma no processo de suitability e nos canais de distribuição seja prioridade dos reguladores nos próximos anos.
O mesmo vale para a discussão do atual modelo de regulação setorial. O desafio agora não é apenas financiar a CVM. É fazer com que ela chegue antes do dano, e não apenas depois do escândalo.
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